说明

这是这套课程的“加餐”，本来是“得到”平台的付费音频课程，共23课，分成3个模块，依次是“表征：呈现公司经营活动”、“找钱：融资与管理”和“花钱：投资与分配”，作者说会不定期给加餐。出于洁身自好，这里只分享图文版，想要音频的可以邮件或微信我。

内容

前言

企业的经营活动中，通常隐藏着两种风险。一种是“黑天鹅”，另一种是“灰犀牛”。

“黑天鹅”指的是那些发生概率低、极其罕见且不可预测的事件。

“灰犀牛”指的是那些经常发生在你眼前，却没有得到充分重视的大概率风险事件。

“灰犀牛”这个概念是著名学者米歇尔·渥克在一本叫《灰犀牛：如何应对大概率危机》的书里提出的。灰犀牛体型庞大，常给人一种行动迟缓、体态愚笨的错觉，如果你在非洲草原上看到它，通常不会感到害怕。但实际上，灰犀牛的杀伤力非常大，一旦发起进攻，后果非常严重。而我们却往往会被它的表象迷惑，低估了它的风险。

我们通常无法提前预知企业的“黑天鹅”事件，但是财务高手却能提前发现“灰犀牛”事件，提高警惕，避免投资风险。

这一讲，我们就来说说企业并购活动中的“灰犀牛”，那就是：商誉。

商誉形成的原因

我们先来说说什么是商誉。

假设今天我收购了一家账面只值10亿元的公司，但是实际支付了30亿元的收购价。我为什么愿意多付出20亿元呢？我们在资产那一讲里说过，公司实际拥有的资源比财务报表中看到的资产要多。公司有很多有价值的无形资产，比如品牌、社会关系、团队协作能力等等，我预计这些资源未来能给我带来超过20亿元的价值，所以我愿意为这次并购多支付20亿元。

但这时会计上就会产生一个问题：对方账面上的资产只有10亿元，收购完成之后合并报表，我只能并进来10个亿。那我真金白银额外支付的那20亿元怎么办？如果不能在我公司的账面上反映出来，我的账就做不平了。

2006年的《企业会计准则第20号》第十三条规定，“购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉”。我用白话给你解释一下，就是说，如果购买价格高于对方的账面价值，这两者之间的差额，就是商誉。商誉是财务报表上的一个资产类别，这笔交易会让我公司的商誉增加20亿元。

所以你看，商誉的大小和我对被收购企业未来的前景判断有关。当我对被收购企业越乐观，认为它未来能给我创造的价值越大的时候，我支付的收购溢价就越高，我账面上形成的商誉也就越多。

所以高估值、高溢价并购是商誉产生的根源。

我们国家的上市公司都喜欢买买买，所以过去几年商誉增长特别快，2018年较2014年增长了约61倍。根据统计，截至2018年第三季度，沪深两市的3650家上市公司中，有2121家公司拥有商誉，金额达到14943亿元，也就是说平均每家公司有7个亿的商誉。可以说，并购产生商誉这件事情是经常发生在投资人眼前的。

商誉减值

为什么说商誉是企业并购活动中的“灰犀牛”呢？

因为商誉有很大的暴雷风险，一旦暴雷就让收购企业产生大幅亏损，陷入危机。有的公司甚至因为商誉暴雷把自己的市值都亏损掉了。

盛运环保，市值23亿元，2018年因为商誉亏损25亿元，亏损超过公司市值。
南宁糖业，市值17亿元，2018年因为商誉亏损13.9亿元。

商誉为什么会暴雷呢？

因为商誉是基于对被收购企业未来的判断估计出来的，有很大的主观性。当事后发现被收购企业不靠谱的时候，就会出现商誉暴雷。比如之前的例子中，我预计被收购的公司未来能给我创造20亿的价值，但是，几年后当我发现这家公司带不来20亿的时候，这家公司的商誉就不值20亿了。这时候，会计上就要求企业进行一个处理，叫商誉减值。

当然，收购方也不傻，在并购前，收购方为了自我保护，一般先签一个3至4年的业绩对赌协议，也就是要求被收购企业每年达到一定的业绩标准。如果达不到，对方则需要进行股份或现金补偿被收购企业同意这个条件，才愿意支付20亿。

如果你是被收购的那家企业，你会怎么做呢？

一些企业是只顾眼前不顾将来。为了眼前能卖个高价，会对未来几年的业绩做出极高的承诺。这实际上是给买方企业挖了个大坑。因为研究发现，被收购企业往往会尽量扛过业绩承诺期，但是之后的业绩就会出现“大变脸”，当然也有被收购方实在扛不过去，甚至连承诺期没结束，就已经破产了，买方企业就要为此背锅，进行巨额的商誉减值。

不幸被坑的买方非常多，比如宁波东力这家公司。它是做供应链管理及相关配套服务的。2017年6月，宁波东力宣布收购深圳年富供应链。年富供应链这家公司曾经非常风光，是深圳市重点物流企业和中国民营500强企业。宁波东力一看这家公司这么有实力，所以尽管当时年富供应链的净资产账面价值只有2.7亿元，但是宁波东力却花了21亿进行收购，也就是产生了超过18亿的商誉。

当时这两家公司也进行了业绩对赌，结果没想到，蜜月期还没结束，意外就来了。年富供应链被爆出大肆进行财务造假隐瞒真实业绩，公司法人和一众高管被抓，公司宣告破产。

2018年7月2日，宁波东力以公告的形式自曝被年富供应链坑了。这个事件对宁波东力的冲击有多大呢？公告之后三天，宁波东力的股价遭遇累计20%的跌幅；公司原本预计2018上半年净利润在1.1亿至1.4亿元之间，最后因为被年富供应链拖累，实际产生了31.5亿元的亏损。

国内的会计学者，曾经研究过商誉减值对公司业绩和股价崩盘风险的影响。研究发现：上市公司在并购时支付高额商誉，能提升公司当期的业绩，但却会降低公司未来期间的业绩。还有更重要的一点，如果你想分析一家公司未来股价崩盘风险是不是大，就去看它有没有商誉资产。因为有研究发现，相对于没有商誉资产的公司，拥有商誉资产公司的崩盘风险更高，而且商誉资产规模越大，未来的股价崩盘风险就越高。

并购溢价中的利益输送

你看，一旦商誉这只“灰犀牛”发起进攻，对企业和投资人的杀伤力是多么巨大！所以，财务高手明白，如果一家公司有大量的并购活动，就要特别警惕商誉减值的风险。

特别是当被并购企业本身与收购方大股东或其关联方有着千丝万缕的复杂关系时，并购时的商誉溢价通常会特别高。这其实是大股东在左手倒右手，从中大捞一笔。怎么捞呢？我们说一个案例。

2016年，通策医疗准备以50亿收购海骏科技，收购溢价高达427%。这两家公司其实受同一实际控制人控制，大股东刻意抬高收购价，一方面能把自己的资产“海骏科技”高价装入“通策医疗”这个上市公司，从这个交易中心稳赚一笔。同时，又能利用并购概念题材把收购方通策医疗在资本市场上炒作一把，待股价抬升后再进行大规模减持套现，这样又能再赚一笔。

当然，利益追逐只是高溢价收购的一种情况，除了利益驱动，也可能是因为上市公司在并购竞价中，盲目竞价导致的。很多企业为了成功并购，经常忘了自己的原则和目标，为了成为并购的赢家，盲目跟风，不计代价。有会计学者研究发现，从长期来看，激烈并购竞争过程中最终胜出的企业并不一定能获得最好的收益，并购的赢家会由于价值高估而遭受惩罚，只能获得低于平均水平的收益，甚至有可能是负收益，这就是所谓的“赢家诅咒”。

总结

并购活动中常见的，需要警惕的风险是商誉减值，因为商誉减值会让企业利润出现大幅度下降。高估值、高溢价并购是商誉减值产生的根源。高估值可能是利益输送，也可能是因为并购竞价中，企业互相竞争不惜代价导致的。我们需要判断被收购企业的财务情况，收购时的外部市场环境和竞争情况，以及被收购方与收购方之间的关联，以判断商誉减值的可能性。